▲ 이재만 하나금융투자 투자전략팀장

(1) 지수 기대수익률

현재 S&P500지수의 12개월 예상 순이익은 사상 최고치를 경신 중이지만, 코스피는 반도체를 중심으로 2024~2025년 이익 추정치가 하향 조정되고 있다. 한편 국제 유가 상승으로 인해 추가적인 기준금리 인하에 대한 기대도 약해지고 있어 현재 지수는 실적과 금리 변화에 대한 불안을 반영하고 있다.

2025년 연준(Fed) 기준금리 인하 기조에는 큰 변화가 없을 것이다. 기준금리 인하 싸이클은 평균 9~10개월 정도고, 과거에도 중립금리 수준(3%)까지 기준금리를 인하하는 것도 일반적이었다. 기준금리 인하(유동성 확장) 이후 효과는 미국은 신규주택허가건수, 장단기금리리차, ISM 제조업지수, 경기선행지수 상승으로 나타날 수 있을 것으로 판단된다.

2024년 4분기 말 ISM 제조업지수의 반전과 경기선행지수 YoY 플러스(+) 전환을 기대할 수 있다. 2025년 미국 ISM 제조업지수의 확장 국면 유지와 경기선행지수(YoY)의 플러스권 유지는 가치주 대비 성장주의 상대적 강세로 이어질 수 있다. 이러한 국면에서는 PER보다는 이익 증가율이 S&P500지수 수익률을 결정한다.

2025년 S&P500지수 EPS 증가율 전망치는 15%라는 점을 감안 시 해당 수치가 지수 기대수익률이다. S&P500지수 내 시총 비중이 가장 큰 Tech 섹터는 2025년 EPS 증가율 전망치가 27%로 가장 높다. 선진국 대비 미국 Tech 섹터의 영업이익률이 가장 높아 높은 주가 프리미엄을 유지할 것으로 예상된다.

미국은 헬스케어 섹터의 2025년 EPS 증가율 전망치가 20%로 Tech 다음으로 높다. 2025년 미국 헬스케어 섹터의 EPS 증가율 전망치는 선진유럽과 일본 대비 상대적으로 높다.

코스피는 영업이익률이 이미 경험적 고점인 11%까지 상승해 있어 추가적인 영업이익률 상승을 확인하기 이전까지 주가 프리미엄이 높아지는 어렵다고 판단된다. 코스피 이익을 결정하는 변수는 수출이고, 미국 의존도가 높아졌다는 점을 감안할 필요가 있다.

미국 ISM 제조업지수의 경우 국내 Tech 섹터의 이익과 주가에 미치는 영향력이 높다. 2024년 4분기 말 미국 ISM 제조업지수의 반등 가능성이 높다는 점을 감안 시 Tech 섹터의 주가와 코스피 반등에 영향을 줄 것으로 판단된다. Tech 이익 증가를 기반으로 코스피 상승 시 기대수익률은 10%다.

그러나 국내 Tech 섹터는 경기민감주이기 때문에 주도주 역할은 2개 분기를 넘기 쉽지 않을 것으로 판단된다. 빠르면 2025년 2분기부터는 Non Tech 섹터로의 순환매가 진행될 가능성이 높다. Non Tech 이익 증가를 기반으로 코스피 상승 시 기대수익률은 7%다.

(2) 누가 주도할 것인가

2024년 하반기 글로벌 유동성은 증가세로 전환했다. 2025년에는 확장된 글로벌 유동성을 기반으로 글로벌 경기와 이익싸이클 개선 속도가 빨라질 것으로 판단된다.

올해 미국과 국내의 경우, Tech 섹터를 제외할 경우 이익 증가율이 높지 않았다. 2025년 글로벌 경기 싸이클 개선이 빨라진다면, Non Tech 섹터의 이익 증가율이 높아질 가능성이 있다.

2025년 주도 업종을 선별하는 변수는 ①높은 이익 증가율 ②높은 영업이익률 그리고 ③높은 PER 민감도(PER %/이익 %)다. 이익 변화에 PER 상승률이 큰 업종의 경우 이론적 주가 기대수익률(=2025년 이익 증가율 전망치*PER 민감도)이 높다.

이론적 주가 기대수익률이 높은 순서는 S&P500지수에서는 반도체, 제약ㆍ바이오, 소프트웨어, 보험, 하드웨어. 코스피에서는 IT가전(2차전지 포함), 화학, 제약ㆍ바이오, IT하드웨어, 소프트웨어, 기계다.

유동성 확장이 경제지표에 미치는 시차를 고려하면, Fed 기준금리 인하 이후 대표적인 경기선행지표 중 하나인 ISM제조업지수는 평균 2개월 후 반등하고(2024년 11월), ISM제조업 재고순환지수(재고순환지수=신규주문-재고지수) 반등 후 평균 8~9개월 후에 산업생산(YoY)과 같은 동행지수가 상승한다(2025년 7월).

중국은 유동성 확장 이후 평균 5개월 후에 CPI(YoY)와 PPI(YoY) 상승한다. 금번 중국의 금리 인하와 재정확장은 투자보다는 소비 경기 개선에 먼저 영향을 줄 것으로 보인다. 2025년 1분기 CPI 반등 이후 PPI 반등이 진행되면서 디플레이션을 탈피가 가능할 것이다.

2025년 상반기는 미국 ISM제조업 재고순환지수와 중국 CPI(YoY) 반등을, 하반기는 미국산업생산(YoY)과 중국 PPI(YoY) 반등을 염두에 둘 필요가 있다. 2010년 이후 해당 경제지표 싸이클 변화 시 나타났던 업종별 이익 추정치 변화와 주가 상승률을 고려해 2025년 분기별 주도 업종 흐름을 예측해 볼 수 있다.

2025년 1분기 예상 주도 업종 : [S&P500] 반도체, 자동차, S/W, 보험 [코스피] 화학, 에너지, 반도체, 하드웨어

2025년 2분기 예상 주도 업종 : [S&P500] 하드웨어, 미디어, 운송, 헬스케어장비 [코스피] 2차전지, 제약ㆍ바이오, 화학, S/W

2025년 3분기 예상 주도 업종 : [S&P500] 반도체, 미디어, 자본재, 원자재 [코스피] 반도체, 기계, 조선, 철강

2025년 4분기 예상 주도 업종 : [S&P500] 반도체, 하드웨어, 은행, 제약ㆍ바이오 [코스피] 증권, 은행, 제약ㆍ바이오, 건설

이재만 팀장  koreaareyou@naver.com

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